Факультет психології
Реферат
З дисципліни: «Фінанси»
На тему:
«Закрита компанія як об'єкт оцінки»
Москва, 2009
НЕОБХІДНІСТЬ ДОСЛІДЖЕННЯ ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ
У сучасних російських умовах після періоду первісного накопичення капіталу початку 1990-х рр.. однією зі складових, необхідних для здійснення угод з акціями частками російських компаній, а також для поточного та стратегічного управління компанією, є вартісна оцінка.
Оцінка бізнесу завжди здійснюється з урахуванням недекларований допущення про вільний обіг акцій компанії на ринку.
Це пов'язано з тим, що при оцінці бізнесу:
використовується припущення про нормальному терміні експозиції об'єкта;
як правило, існує доступ до внутрішньої інформації про компанію (даним, що стосуються об'єкта оцінки у разі інсайдерської оцінки; при аутсайдерські оцінці потенційний покупець не має докладною інформацією про, що здобувається активі);
розрахунок необхідної ставки прибутковості на власний капітал здійснюється або за моделлю CAPM1, розробленої для фондового ринку і використовує припущення про гомогенності інвесторів і придбаних пакетів акцій, або за моделлю кумулятивного побудови; вибір діапазону премій за різні ризики розробляється з урахуванням даних про прибутковість акцій на фондовому ринку ;
вихідні дані в моделі CAPM (ринкова премія, коефіцієнт., премія за розмір компанії) також розраховуються на основі інформації про відкриті компаніях;
при розрахунку вартості компанії методом ринку капіталу використовуються дані про котирування акцій компанії, що обертаються на ринку;
при розрахунку вартості компанії на основі витратного підходу використовується припущення про те, що вартість компанії дорівнює сумі вартостей що становлять її активів (матеріальних і нематеріальних) за вирахуванням зобов'язань, а її ліквідність дорівнює зваженої ліквідності доданків її активів і зобов'язань.
Велика частина російських компаній є закритою, тобто інформація про їхню діяльність не розкривається або розкривається в неповному обсязі. Таким чином, питання про безадаптаціонном застосуванні методів, заснованих на використанні даних про відкриті компаніях, не має остаточного рішення.
ПОШИРЕНІСТЬ І РОЛЬ ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ В ЕКОНОМІЦІ
За даними Федеральної податкової служби Росії, число діючих у країні юридичних осіб на 1 червня 2006 р. становила 3,7 млн. З них 85% зареєстровані у формі товариства з обмеженою відповідальністю, 8,2% - у формі закритого або відкритого акціонерного товариства.
Таким чином, до закритих компаній відносяться не менше 85% всіх юридичних осіб РФ, оскільки вони зареєстровані у формі товариств з обмеженою відповідальністю, а також більша частина 8,2% акціонерних товариств.
Про це свідчать котирувальні списки російських фондових бірж.
Так, станом на 01.09.2007 р. до котирувальних списків А1, А2, Б, В, И фондової біржі РТС включені паї та акції 80 емітентів (дані компанії є відкритими). Крім того, на Нью-Йоркській фондовій біржі (NYMEX) звертаються цінні папери 6 російських емітентів, на Лондонській фондовій біржі (LSE) - 11 російських емітентів.
З цього випливає, що відкриті компанії складають лише невелику частку всіх російських компаній.
Відкриті та закриті компанії: юридичний та економічний аспекти
Поняття закритої компанії використовується при описі двох схожих, але разом з тим принципово різних явищ: компанія може називатися закритою як з юридичної, так і / або економічної точки зору.
В основі юридичного поділу компаній на відкриті й закриті лежить поняття організаційно-правової форми товариств. Відповідно до п. 2 ст. 97 Цивільного кодексу РФ акціонерне товариство, акції якого розподіляються тільки серед його засновників або іншого заздалегідь визначеного кола осіб, визнається закритим акціонерним суспільством. Таке суспільство не має права проводити відкриту підписку на випущені їм акції чи іншим чином пропонувати їх для придбання необмеженому колу осіб.
Акціонери закритого акціонерного товариства мають переважне право на придбання акцій, що продаються іншими акціонерами цього товариства.
Відповідно до п. 1 ст. 97 Цивільного кодексу РФ акціонерне товариство, учасники якого можуть відчужувати належні їм акції без згоди інших акціонерів, визнається відкритим акціонерним товариством.
Таке акціонерне товариство має право проводити відкриту підписку на випущені їм акції та їх продаж.
Відкрите акціонерне товариство зобов'язане щорічно публікувати для загального відома річний звіт, бухгалтерський баланс, рахунок прибутків і збитків.
Обсяг і порядок розкриття інформації відкритим акціонерним товариством регламентується Федеральним законом «Про акціонерні товариства» від 24 листопада 1995 р. № 208-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
Особливості закритої компанії
Розглянемо особливості, які повинні обов'язково враховуватися при оцінці вартості закритої компанії.
Закриті компанії можуть бути як великими, так і маленькими (відкриті компанії, як правило, великі).
Інформація, на основі якої проводиться оцінка, обмежена в історичному відношенні, і, що більш важливо, за обсягом і ступені подробиці даних, оскільки закриті компанії не підкоряються вимогам про розкриття інформації, що стосується відкритих компаній.
Широко застосовуються методи оцінки ризику (дисперсія, середньоквадратичне відхилення, коваріація, коефіцієнт) вимагають використання показників ринкових котирувань, які у закритих компаній відсутні.
При оцінці закритих компаній мета оцінки має велике значення і може в значній мірі впливати на вартість компанії (наприклад, при оцінці з метою продажу одній особі або перед первинним розміщенням акцій).
Питання про ступінь дискретності транспарентності компанії і пов'язаної з цим ліквідності компанії: чи повинні застосовуватися знижки на недостатню ліквідність або премія за недіверсіфіціруемий ризик у ставці дисконтування, а якщо повинні, то як і їх величина.
Регламентація фінансового обліку в закритих компаніях (особливо якщо вони не є акціонерними товариствами) нечітка, і методи обліку можуть відрізнятися в значній мірі.
Відсутність готового фондового ринку для закритих компаній і, як наслідок, складність і висока вартість продажу частки закритої компанії.
Акціонер закритої компанії, як правило, одночасно є і менеджером компанії або, принаймні, бере активну участь у її оперативному управлінні. Відсутність чіткого визначення функцій менеджера і власника призводить до неможливості поділу витрат (на особисті та організаційні), а також чіткого членування на зарплату менеджера і дивіденди. Відзначимо, що оцінка вартості закритої компанії проводиться на основі існуючих принципів оцінки, однак вищевказані особливості роблять безпосередній вплив на даний процес. Ринок закритих компаній.
«Ринок персиків» і «ринок лимонів» на ринку закритих компаній Оскільки акції закритих компаній не котируються на фондовому ринку, а угоди з акціями / частками участі в них не можуть проводитися в інформаційному полі фондового ринку, то такі угоди повинні відбуватися на іншому (неорганізованому ) ринку - ринку закритих компаній. Ринок закритих компаній є стихійний механізм, що забезпечує здійснення даного виду угод. Слід зазначити, що однією з різновидів цього ринку є система аукціонів, за допомогою якої відбувається реалізація державних пакетів акцій таких російських компаній, як дзо ВАТ РАО «ЄЕС Росії» і т.д.
Існування даного виду ринку об'єктивно необхідно в будь-якій національній економіці, але його функціонування може породжувати ряд парадоксів, пов'язаних з асиметрією інформації.
Теорія ринків з асиметричною інформацією була розроблена Дж. Акерлофом, М. Спенсом і Дж. Стігліцем. Дана теорія дає відповіді на наступні питання:
Чому на ринку не завжди відразу високо оцінюються деякі компанії?
Чому частина молодих компаній у визначений період розвитку значно переоцінюється і породжує «мильні бульбашки» на фондовому ринку?
Чому велика кількість угод із продажу компаній через систему аукціонів визнаються що не відбулися?
Незважаючи на те що дані питання стосуються різних аспектів, вони мають єдину основу - асиметричність інформації. Під інформаційною асиметрією розуміється ситуація, коли одна зі сторін угоди обізнана про предмет угоди більшою мірою, ніж інша. Наприклад, позичальники мають більше відомостей про своє фінансове становище, ніж кредитори; продавці в найдрібніших подробицях обізнані про якість автомобіля; керівництво компанії, на відміну від акціонерів, отримує більше інформації про внутрішньокорпоративних справах. Незважаючи на очевидність концепції асиметричної інформації, проводити економічний аналіз конкретного ринку в рамках теорії ринків з асиметричною інформацією досить складно.
Наприклад, Дж. Акерлоф ввів в економічну науку поняття «ринок лимонів» і «ринок персиків». «Лимони» - це старі автомобілі низької якості, «персики» - потримані автомобілі високої якості.
Продавці на даному ринку володіють інформацією про реальну якість товару. Покупці мають обмежені можливості виявити і оцінити приховані дефекти. Вони володіють лише інформацією про середню якість товару на даному ринку і тому готові платити за нього лише ту ціну, яка відповідає такому якості. У подібних умовах виграють продавці менш якісних товарів, оскільки вони мають відносно низькі витрати. Внаслідок конкуренції з таких ринків поступово йдуть продавці якісних товарів, і якість товарів у цілому знижується. Відбувається так званий «несприятливий відбір». Проте проблеми, що стосуються інформації, притаманні не тільки ринку уживаних автомобілів, але і в деякій мірі всім іншим. На ринках страхування, кредитування та праці наявність асиметричності інформації між покупцями і продавцями не так очевидно, тому може призвести до серйозних ринкових порушень. Таким чином, асиметричність інформації, як правило, має негативні наслідки для одного з контрагентів і ринкової ситуації в цілому.
Аналогічна проблема характерна і ринку закритих компаній. Менеджмент і власники закритої компанії мають у своєму розпорядженні більш повною інформацією про діяльність компанії, її специфіці, труднощах і т. д. Потенційний покупець компанії не має таких докладних відомостей і може приймати рішення тільки на основі тих даних, які надаються менеджментом і власником компанії, і з урахуванням ринкової ситуації, схильною до значних змін (особливо на ринках, що розвиваються). У результаті ліквідність компанії різко знижується, підвищується необхідна ставка прибутковості всієї компанії та окремих її активів, а акції / частки участі в компанії не можуть бути реалізовані швидко і без додаткових витрат. Дані фактори необхідно враховувати при оцінці вартості закритих компаній.
Відзначимо, що в такому випадку виникає ефект зворотної селекції - закрита компанія, що характеризується низькою прибутковістю, погано впорядкованими бізнес-процесами, високим ступенем Х-неефективності, але функціонуюча в перспективній галузі ринку, може бути продана дорожче своєї фундаментальної вартості.
На думку Дж. Акерлоф, багато сучасних ринкові інститути і явища являють собою не що інше, як спроби позбутися від ефекту асиметричної інформації. Фондовий ринок у деякій мірі вирішує дану проблему, але при цьому постає питання про ефективність фондового ринку, але його розгляд виходить за рамки цієї статті. На ринку закритих компаній зазначена проблема вирішується інформаційними агентствами, які збирають і надають відкриту інформацію про компанії. Однак у силу того, що законодавча база щодо вимог до розкриття інформації досить слабка, проблема залишається невирішеною.
М. Спенс в рамках теорії асиметричної інформації розробив теорію свідоцтв (сигналів) ринку. Відповідно до даної концепції необхідні особливі учасники ринку, які повинні займатися (а значить, нести витрати) інформуванням інших учасників ринку з питань їх можливостей, цінності та якості їх продуктів та послуг. Крім того, за певних умов добре інформовані агенти можуть поліпшити свої економічні результати, поділившись конфіденційними відомостями з погано поінформованими агентами.
Особливе місце в теорії сигналів займає політика виплати дивідендів корпораціями.
Корпорації виплачують своїм акціонерам дивіденди, які піддаються подвійному оподаткуванню - як доходи корпорації і доходів приватних осіб. Однак якби корпорація могла розпоряджатися всіма доходами і витратити їх на розширення діяльності, то акціонери змогли б виграти за рахунок зростання курсу акцій. Тим не менш корпорації продовжують дотримуватися політики виплати дивідендів. Ринок сприймає виплату дивідендів як ознака хороших результатів діяльності компанії та її відмінних перспектив, а це відбивається на курсі акцій.
Що стосується закритих компаній, то такі сигнали надходять рідко. Єдиним показником діяльності компанії в цьому випадку є її офіційна фінансова звітність, яка не інформує в належному обсязі.
Вивчаючи проблеми ринків з асиметричною інформацією, Дж. Стігліц довів, що висновки, отримані за допомогою традиційних економічних моделей (заснованих на повних відомостях), вводять дослідників в оману.
Стосовно до ринку закритих компаній класичні методи оцінки без їх відповідної адаптації дають перекручені результати.
ОЦІНКА ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ
Оцінка закритих компаній спрямована на досягнення наступних цілей:
обгрунтування ціни купівлі-продажу компанії, акцій або часток (при здійсненні операцій купівлі продажу);
визначення доцільності об'єднання компаній, включення їх до холдингу, синергетичних ефектів (при злиттях і поглинаннях);
визначення стартової ціни аукціону (при реалізації належних держструктурам пакетів акцій);
визначення максимальної суми позикових коштів, які банк може видати під забезпечення у вигляді пакету акцій часткою компанії (при кредитуванні);
оцінка у встановлених законом випадках, коли акції можуть бути пред'явлені міноритарними акціонерами до викупу товариством (при здійсненні великих угод, реорганізацію товариства, додемісії і т.д.);
оцінка компанії для проведення процедури розподілу суми угоди, визначення знецінення активів компанії (при складанні звітності по МСФО);
оцінка компанії для визначення варіантів розпорядження власністю і вибору оптимального часу угоди (при продажу компанії в сьогоденні або майбутньому, злиття з іншою компанією);
оцінка акцій компанії для визначення ціни і обсягу розміщення акцій (при первинному розміщенні);
оцінка з метою прийняття рішень з управління вартістю компанії і вироблення заходів, спрямованих на підвищення вартості бізнесу;
оцінка при прийнятті рішень про здійснення капіталовкладень, розробці та затвердженні інвестиційної програми;
оцінка майна компанії при її ліквідації;
визначення бази оподаткування для різних видів податків;
оцінка для судових цілей і т. д.
Короткий огляд існуючих методів оцінки закритих компаній
Традиційно у російській практиці при оцінці закритих компаній використовуються методи доходного (дисконтованих грошових потоків), витратного (чистих активів) та порівняльного підходів (угод та метод ринку капіталу). За допомогою методів дисконтування грошових потоків і чистих активів визначається вартість мажоритарної частки в відкритої компанії. Метод ринку капіталу дозволяє розрахувати вартість міноритарної частки в відкритої компанії. Характер частки (відкрита / закрита компанія, мажоритарний, міноритарний пакет), вартість якої визначається за допомогою методу угод, залежить від характеру частки участі компаній-аналогів, інформація про операції з якими використовується. Питання про обов'язкову порівнянності часткою оцінок компаній та внесення відповідних коригувань часто ігнорується, і за замовчуванням розраховується вартість мажоритарного пакету. Таким чином, у переважній більшості випадків при використанні стандартних методів оцінки визначається вартість частки участі у відкритій компанії.
Для розрахунку вартості частки участі в закритій компанії використовується знижка на неліквідність, величина якої, як правило, є фіксованою для всіх компаній (30-40%) і рідко диференціюється (наприклад, в залежності від виторгу компанії або інших параметрів). Однак не можна вважати, що закритість компанії і обумовлена цим неліквідність є дискретними величинами. Ступінь закритості компанії і ступінь її неліквідності можна розглядати як властивості, що мають безперервний характер і що роблять вплив на вартість акції / частки компанії. У цих цілях необхідно як мінімум диференціювати знижки на неліквідність в залежності від ключових факторів, що обумовлюють знижену ліквідність акцій компанії, - кількісних (обсяг продажів на організованому і позабіржовому ринках, різні види прибутку, темпи зростання, рентабельність і т. д.) і якісних ( допуск до торгів на ринку, складання звітності за міжнародними стандартами, здійснення аудиту компанії, якість системи менеджменту тощо). Дана диференціація здійснюється, наприклад, за допомогою регресійної моделі. Крім того, можливе спільне застосування знижки на міноритарний характер пакету і знижки на неліквідність, оскільки остання може залежати від обсягу пакета акцій і навпаки. При сформованій практиці проведення комплексної перевірки (due dilligence) у деяких галузях (нафтогазової та ін) при покупці бізнесу (мажоритарної частки) ступінь інформованості та ризики інвестора практично не залежатимуть від форми компанії (закрита чи відкрита).
У деяких випадках, на думку Ш. Пратта і А. Дамодаран, можна не застосовувати знижку на неліквідність, а показник неліквідності враховувати при розрахунку ставки дисконтування на основі дохідного підходу, коригувати мультиплікатори при використанні порівняльного підходу. Незважаючи на те, що у своїх дослідженнях автори спираються на дані американського ринку, вони пропонують загальний підхід, який можна використовувати в російській практиці.
Крім того, застосовуючи метод угод, необхідно чітко розуміти, що конкретні мажоритарні або міноритарні пакети акцій, закриті або відкриті компанії використовуються в кожному випадку в якості аналогів, а отже, потрібно вводити відповідні коригування.
ВИСНОВКИ
Дослідження закритих компаній - актуальна проблема, яка потребує вивчення. Саме поняття закритої компанії є дискусійним, тому що необхідно розрізняти юридичну та економічну трактування відкритих і закритих компаній, їх взаємозв'язок і відмінності.
При визначенні ринкової вартості закритих компаній слід враховувати той фактор, що всі традиційні методи оцінки в значній мірі були розроблені для оцінки відкритих компаній і засновані на використанні даних фондового ринку.
Відмінності закритих і відкритих компаній щодо складу та обсягу інформації, що розкривається за умови їх неврахування можуть значною мірою спотворити результат визначення того або іншого виду вартості.
Ринок закритих компаній також можна дослідити з точки зору теорії інформаційної асиметрії.
При оцінці кожної конкретної компанії необхідно чітко розуміти, який рівень вартості визначається на основі того чи іншого методу і робити коригування алгоритму розрахунку залежно від необхідного рівня вартості (мажоритарного або міноритарної, більш-менш ліквідного пакету акцій). Крім того, слід ще раз підкреслити, що склався стереотип про дискретності фактора неліквідності закритих компаній є невірним.
Список використаної літератури
1. Цивільний кодекс Російської Федерації, частина перша від 30 листопада 1994 р. № 52-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
2. Оцінка бізнесу / Під ред. А.Г. Грязнова, М.А. Федотової. - М.: Фінанси і статистика, 2006.
3. Пратт Ш.П. Аналіз та оцінка закритих компаній. - 2 + е вид. - М.: Інститут економічного розвитку Світового банку, 1999.
4. Пратт Ш.П. Вартість капіталу. Розрахунок і застосування. - М.: Квінто-консалтинг, 2006.
5. Федеральний закон «Про акціонерні товариства» від 24 листопада 1995 р. № 208-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
6. Федеральний закон «Про ринок цінних паперів» від 20 березня 1996 р. № 38-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
7. Федеральний закон РФ «Про оціночної діяльності в Російській Федерації» від 29 липня 1998 р. № 135-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
8. Федеральний стандарт оцінки «Загальні поняття оцінки, підходи та вимоги до проведення оцінки» (ФСО-1), затверджений наказом Мінекономрозвитку від 20 липня 2007 р. № 256.
9. Fernandez P. (2002). Valuation methods and shareholder value creation, Academic Press.
10. Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount. - Http://www.damodaran.com.
11. Damodaran A. The Value of Transparency and the Cost of Complexity. -Http: / / www.damodaran.com.
Реферат
З дисципліни: «Фінанси»
На тему:
«Закрита компанія як об'єкт оцінки»
Москва, 2009
НЕОБХІДНІСТЬ ДОСЛІДЖЕННЯ ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ
У сучасних російських умовах після періоду первісного накопичення капіталу початку 1990-х рр.. однією зі складових, необхідних для здійснення угод з акціями частками російських компаній, а також для поточного та стратегічного управління компанією, є вартісна оцінка.
Оцінка бізнесу завжди здійснюється з урахуванням недекларований допущення про вільний обіг акцій компанії на ринку.
Це пов'язано з тим, що при оцінці бізнесу:
використовується припущення про нормальному терміні експозиції об'єкта;
як правило, існує доступ до внутрішньої інформації про компанію (даним, що стосуються об'єкта оцінки у разі інсайдерської оцінки; при аутсайдерські оцінці потенційний покупець не має докладною інформацією про, що здобувається активі);
розрахунок необхідної ставки прибутковості на власний капітал здійснюється або за моделлю CAPM1, розробленої для фондового ринку і використовує припущення про гомогенності інвесторів і придбаних пакетів акцій, або за моделлю кумулятивного побудови; вибір діапазону премій за різні ризики розробляється з урахуванням даних про прибутковість акцій на фондовому ринку ;
вихідні дані в моделі CAPM (ринкова премія, коефіцієнт., премія за розмір компанії) також розраховуються на основі інформації про відкриті компаніях;
при розрахунку вартості компанії методом ринку капіталу використовуються дані про котирування акцій компанії, що обертаються на ринку;
при розрахунку вартості компанії на основі витратного підходу використовується припущення про те, що вартість компанії дорівнює сумі вартостей що становлять її активів (матеріальних і нематеріальних) за вирахуванням зобов'язань, а її ліквідність дорівнює зваженої ліквідності доданків її активів і зобов'язань.
Велика частина російських компаній є закритою, тобто інформація про їхню діяльність не розкривається або розкривається в неповному обсязі. Таким чином, питання про безадаптаціонном застосуванні методів, заснованих на використанні даних про відкриті компаніях, не має остаточного рішення.
ПОШИРЕНІСТЬ І РОЛЬ ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ В ЕКОНОМІЦІ
За даними Федеральної податкової служби Росії, число діючих у країні юридичних осіб на 1 червня 2006 р. становила 3,7 млн. З них 85% зареєстровані у формі товариства з обмеженою відповідальністю, 8,2% - у формі закритого або відкритого акціонерного товариства.
Таким чином, до закритих компаній відносяться не менше 85% всіх юридичних осіб РФ, оскільки вони зареєстровані у формі товариств з обмеженою відповідальністю, а також більша частина 8,2% акціонерних товариств.
Про це свідчать котирувальні списки російських фондових бірж.
Так, станом на 01.09.2007 р. до котирувальних списків А1, А2, Б, В, И фондової біржі РТС включені паї та акції 80 емітентів (дані компанії є відкритими). Крім того, на Нью-Йоркській фондовій біржі (NYMEX) звертаються цінні папери 6 російських емітентів, на Лондонській фондовій біржі (LSE) - 11 російських емітентів.
З цього випливає, що відкриті компанії складають лише невелику частку всіх російських компаній.
Відкриті та закриті компанії: юридичний та економічний аспекти
Поняття закритої компанії використовується при описі двох схожих, але разом з тим принципово різних явищ: компанія може називатися закритою як з юридичної, так і / або економічної точки зору.
В основі юридичного поділу компаній на відкриті й закриті лежить поняття організаційно-правової форми товариств. Відповідно до п. 2 ст. 97 Цивільного кодексу РФ акціонерне товариство, акції якого розподіляються тільки серед його засновників або іншого заздалегідь визначеного кола осіб, визнається закритим акціонерним суспільством. Таке суспільство не має права проводити відкриту підписку на випущені їм акції чи іншим чином пропонувати їх для придбання необмеженому колу осіб.
Акціонери закритого акціонерного товариства мають переважне право на придбання акцій, що продаються іншими акціонерами цього товариства.
Відповідно до п. 1 ст. 97 Цивільного кодексу РФ акціонерне товариство, учасники якого можуть відчужувати належні їм акції без згоди інших акціонерів, визнається відкритим акціонерним товариством.
Таке акціонерне товариство має право проводити відкриту підписку на випущені їм акції та їх продаж.
Відкрите акціонерне товариство зобов'язане щорічно публікувати для загального відома річний звіт, бухгалтерський баланс, рахунок прибутків і збитків.
Обсяг і порядок розкриття інформації відкритим акціонерним товариством регламентується Федеральним законом «Про акціонерні товариства» від 24 листопада 1995 р. № 208-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
Особливості закритої компанії
Розглянемо особливості, які повинні обов'язково враховуватися при оцінці вартості закритої компанії.
Закриті компанії можуть бути як великими, так і маленькими (відкриті компанії, як правило, великі).
Інформація, на основі якої проводиться оцінка, обмежена в історичному відношенні, і, що більш важливо, за обсягом і ступені подробиці даних, оскільки закриті компанії не підкоряються вимогам про розкриття інформації, що стосується відкритих компаній.
Широко застосовуються методи оцінки ризику (дисперсія, середньоквадратичне відхилення, коваріація, коефіцієнт) вимагають використання показників ринкових котирувань, які у закритих компаній відсутні.
При оцінці закритих компаній мета оцінки має велике значення і може в значній мірі впливати на вартість компанії (наприклад, при оцінці з метою продажу одній особі або перед первинним розміщенням акцій).
Питання про ступінь дискретності транспарентності компанії і пов'язаної з цим ліквідності компанії: чи повинні застосовуватися знижки на недостатню ліквідність або премія за недіверсіфіціруемий ризик у ставці дисконтування, а якщо повинні, то як і їх величина.
Регламентація фінансового обліку в закритих компаніях (особливо якщо вони не є акціонерними товариствами) нечітка, і методи обліку можуть відрізнятися в значній мірі.
Відсутність готового фондового ринку для закритих компаній і, як наслідок, складність і висока вартість продажу частки закритої компанії.
Акціонер закритої компанії, як правило, одночасно є і менеджером компанії або, принаймні, бере активну участь у її оперативному управлінні. Відсутність чіткого визначення функцій менеджера і власника призводить до неможливості поділу витрат (на особисті та організаційні), а також чіткого членування на зарплату менеджера і дивіденди. Відзначимо, що оцінка вартості закритої компанії проводиться на основі існуючих принципів оцінки, однак вищевказані особливості роблять безпосередній вплив на даний процес. Ринок закритих компаній.
«Ринок персиків» і «ринок лимонів» на ринку закритих компаній Оскільки акції закритих компаній не котируються на фондовому ринку, а угоди з акціями / частками участі в них не можуть проводитися в інформаційному полі фондового ринку, то такі угоди повинні відбуватися на іншому (неорганізованому ) ринку - ринку закритих компаній. Ринок закритих компаній є стихійний механізм, що забезпечує здійснення даного виду угод. Слід зазначити, що однією з різновидів цього ринку є система аукціонів, за допомогою якої відбувається реалізація державних пакетів акцій таких російських компаній, як дзо ВАТ РАО «ЄЕС Росії» і т.д.
Існування даного виду ринку об'єктивно необхідно в будь-якій національній економіці, але його функціонування може породжувати ряд парадоксів, пов'язаних з асиметрією інформації.
Теорія ринків з асиметричною інформацією була розроблена Дж. Акерлофом, М. Спенсом і Дж. Стігліцем. Дана теорія дає відповіді на наступні питання:
Чому на ринку не завжди відразу високо оцінюються деякі компанії?
Чому частина молодих компаній у визначений період розвитку значно переоцінюється і породжує «мильні бульбашки» на фондовому ринку?
Чому велика кількість угод із продажу компаній через систему аукціонів визнаються що не відбулися?
Незважаючи на те що дані питання стосуються різних аспектів, вони мають єдину основу - асиметричність інформації. Під інформаційною асиметрією розуміється ситуація, коли одна зі сторін угоди обізнана про предмет угоди більшою мірою, ніж інша. Наприклад, позичальники мають більше відомостей про своє фінансове становище, ніж кредитори; продавці в найдрібніших подробицях обізнані про якість автомобіля; керівництво компанії, на відміну від акціонерів, отримує більше інформації про внутрішньокорпоративних справах. Незважаючи на очевидність концепції асиметричної інформації, проводити економічний аналіз конкретного ринку в рамках теорії ринків з асиметричною інформацією досить складно.
Наприклад, Дж. Акерлоф ввів в економічну науку поняття «ринок лимонів» і «ринок персиків». «Лимони» - це старі автомобілі низької якості, «персики» - потримані автомобілі високої якості.
Продавці на даному ринку володіють інформацією про реальну якість товару. Покупці мають обмежені можливості виявити і оцінити приховані дефекти. Вони володіють лише інформацією про середню якість товару на даному ринку і тому готові платити за нього лише ту ціну, яка відповідає такому якості. У подібних умовах виграють продавці менш якісних товарів, оскільки вони мають відносно низькі витрати. Внаслідок конкуренції з таких ринків поступово йдуть продавці якісних товарів, і якість товарів у цілому знижується. Відбувається так званий «несприятливий відбір». Проте проблеми, що стосуються інформації, притаманні не тільки ринку уживаних автомобілів, але і в деякій мірі всім іншим. На ринках страхування, кредитування та праці наявність асиметричності інформації між покупцями і продавцями не так очевидно, тому може призвести до серйозних ринкових порушень. Таким чином, асиметричність інформації, як правило, має негативні наслідки для одного з контрагентів і ринкової ситуації в цілому.
Аналогічна проблема характерна і ринку закритих компаній. Менеджмент і власники закритої компанії мають у своєму розпорядженні більш повною інформацією про діяльність компанії, її специфіці, труднощах і т. д. Потенційний покупець компанії не має таких докладних відомостей і може приймати рішення тільки на основі тих даних, які надаються менеджментом і власником компанії, і з урахуванням ринкової ситуації, схильною до значних змін (особливо на ринках, що розвиваються). У результаті ліквідність компанії різко знижується, підвищується необхідна ставка прибутковості всієї компанії та окремих її активів, а акції / частки участі в компанії не можуть бути реалізовані швидко і без додаткових витрат. Дані фактори необхідно враховувати при оцінці вартості закритих компаній.
Відзначимо, що в такому випадку виникає ефект зворотної селекції - закрита компанія, що характеризується низькою прибутковістю, погано впорядкованими бізнес-процесами, високим ступенем Х-неефективності, але функціонуюча в перспективній галузі ринку, може бути продана дорожче своєї фундаментальної вартості.
На думку Дж. Акерлоф, багато сучасних ринкові інститути і явища являють собою не що інше, як спроби позбутися від ефекту асиметричної інформації. Фондовий ринок у деякій мірі вирішує дану проблему, але при цьому постає питання про ефективність фондового ринку, але його розгляд виходить за рамки цієї статті. На ринку закритих компаній зазначена проблема вирішується інформаційними агентствами, які збирають і надають відкриту інформацію про компанії. Однак у силу того, що законодавча база щодо вимог до розкриття інформації досить слабка, проблема залишається невирішеною.
М. Спенс в рамках теорії асиметричної інформації розробив теорію свідоцтв (сигналів) ринку. Відповідно до даної концепції необхідні особливі учасники ринку, які повинні займатися (а значить, нести витрати) інформуванням інших учасників ринку з питань їх можливостей, цінності та якості їх продуктів та послуг. Крім того, за певних умов добре інформовані агенти можуть поліпшити свої економічні результати, поділившись конфіденційними відомостями з погано поінформованими агентами.
Особливе місце в теорії сигналів займає політика виплати дивідендів корпораціями.
Корпорації виплачують своїм акціонерам дивіденди, які піддаються подвійному оподаткуванню - як доходи корпорації і доходів приватних осіб. Однак якби корпорація могла розпоряджатися всіма доходами і витратити їх на розширення діяльності, то акціонери змогли б виграти за рахунок зростання курсу акцій. Тим не менш корпорації продовжують дотримуватися політики виплати дивідендів. Ринок сприймає виплату дивідендів як ознака хороших результатів діяльності компанії та її відмінних перспектив, а це відбивається на курсі акцій.
Що стосується закритих компаній, то такі сигнали надходять рідко. Єдиним показником діяльності компанії в цьому випадку є її офіційна фінансова звітність, яка не інформує в належному обсязі.
Вивчаючи проблеми ринків з асиметричною інформацією, Дж. Стігліц довів, що висновки, отримані за допомогою традиційних економічних моделей (заснованих на повних відомостях), вводять дослідників в оману.
Стосовно до ринку закритих компаній класичні методи оцінки без їх відповідної адаптації дають перекручені результати.
ОЦІНКА ЗАКРИТИХ КОМПАНІЙ
Оцінка закритих компаній спрямована на досягнення наступних цілей:
обгрунтування ціни купівлі-продажу компанії, акцій або часток (при здійсненні операцій купівлі продажу);
визначення доцільності об'єднання компаній, включення їх до холдингу, синергетичних ефектів (при злиттях і поглинаннях);
визначення стартової ціни аукціону (при реалізації належних держструктурам пакетів акцій);
визначення максимальної суми позикових коштів, які банк може видати під забезпечення у вигляді пакету акцій часткою компанії (при кредитуванні);
оцінка у встановлених законом випадках, коли акції можуть бути пред'явлені міноритарними акціонерами до викупу товариством (при здійсненні великих угод, реорганізацію товариства, додемісії і т.д.);
оцінка компанії для проведення процедури розподілу суми угоди, визначення знецінення активів компанії (при складанні звітності по МСФО);
оцінка компанії для визначення варіантів розпорядження власністю і вибору оптимального часу угоди (при продажу компанії в сьогоденні або майбутньому, злиття з іншою компанією);
оцінка акцій компанії для визначення ціни і обсягу розміщення акцій (при первинному розміщенні);
оцінка з метою прийняття рішень з управління вартістю компанії і вироблення заходів, спрямованих на підвищення вартості бізнесу;
оцінка при прийнятті рішень про здійснення капіталовкладень, розробці та затвердженні інвестиційної програми;
оцінка майна компанії при її ліквідації;
визначення бази оподаткування для різних видів податків;
оцінка для судових цілей і т. д.
Короткий огляд існуючих методів оцінки закритих компаній
Традиційно у російській практиці при оцінці закритих компаній використовуються методи доходного (дисконтованих грошових потоків), витратного (чистих активів) та порівняльного підходів (угод та метод ринку капіталу). За допомогою методів дисконтування грошових потоків і чистих активів визначається вартість мажоритарної частки в відкритої компанії. Метод ринку капіталу дозволяє розрахувати вартість міноритарної частки в відкритої компанії. Характер частки (відкрита / закрита компанія, мажоритарний, міноритарний пакет), вартість якої визначається за допомогою методу угод, залежить від характеру частки участі компаній-аналогів, інформація про операції з якими використовується. Питання про обов'язкову порівнянності часткою оцінок компаній та внесення відповідних коригувань часто ігнорується, і за замовчуванням розраховується вартість мажоритарного пакету. Таким чином, у переважній більшості випадків при використанні стандартних методів оцінки визначається вартість частки участі у відкритій компанії.
Для розрахунку вартості частки участі в закритій компанії використовується знижка на неліквідність, величина якої, як правило, є фіксованою для всіх компаній (30-40%) і рідко диференціюється (наприклад, в залежності від виторгу компанії або інших параметрів). Однак не можна вважати, що закритість компанії і обумовлена цим неліквідність є дискретними величинами. Ступінь закритості компанії і ступінь її неліквідності можна розглядати як властивості, що мають безперервний характер і що роблять вплив на вартість акції / частки компанії. У цих цілях необхідно як мінімум диференціювати знижки на неліквідність в залежності від ключових факторів, що обумовлюють знижену ліквідність акцій компанії, - кількісних (обсяг продажів на організованому і позабіржовому ринках, різні види прибутку, темпи зростання, рентабельність і т. д.) і якісних ( допуск до торгів на ринку, складання звітності за міжнародними стандартами, здійснення аудиту компанії, якість системи менеджменту тощо). Дана диференціація здійснюється, наприклад, за допомогою регресійної моделі. Крім того, можливе спільне застосування знижки на міноритарний характер пакету і знижки на неліквідність, оскільки остання може залежати від обсягу пакета акцій і навпаки. При сформованій практиці проведення комплексної перевірки (due dilligence) у деяких галузях (нафтогазової та ін) при покупці бізнесу (мажоритарної частки) ступінь інформованості та ризики інвестора практично не залежатимуть від форми компанії (закрита чи відкрита).
У деяких випадках, на думку Ш. Пратта і А. Дамодаран, можна не застосовувати знижку на неліквідність, а показник неліквідності враховувати при розрахунку ставки дисконтування на основі дохідного підходу, коригувати мультиплікатори при використанні порівняльного підходу. Незважаючи на те, що у своїх дослідженнях автори спираються на дані американського ринку, вони пропонують загальний підхід, який можна використовувати в російській практиці.
Крім того, застосовуючи метод угод, необхідно чітко розуміти, що конкретні мажоритарні або міноритарні пакети акцій, закриті або відкриті компанії використовуються в кожному випадку в якості аналогів, а отже, потрібно вводити відповідні коригування.
ВИСНОВКИ
Дослідження закритих компаній - актуальна проблема, яка потребує вивчення. Саме поняття закритої компанії є дискусійним, тому що необхідно розрізняти юридичну та економічну трактування відкритих і закритих компаній, їх взаємозв'язок і відмінності.
При визначенні ринкової вартості закритих компаній слід враховувати той фактор, що всі традиційні методи оцінки в значній мірі були розроблені для оцінки відкритих компаній і засновані на використанні даних фондового ринку.
Відмінності закритих і відкритих компаній щодо складу та обсягу інформації, що розкривається за умови їх неврахування можуть значною мірою спотворити результат визначення того або іншого виду вартості.
Ринок закритих компаній також можна дослідити з точки зору теорії інформаційної асиметрії.
При оцінці кожної конкретної компанії необхідно чітко розуміти, який рівень вартості визначається на основі того чи іншого методу і робити коригування алгоритму розрахунку залежно від необхідного рівня вартості (мажоритарного або міноритарної, більш-менш ліквідного пакету акцій). Крім того, слід ще раз підкреслити, що склався стереотип про дискретності фактора неліквідності закритих компаній є невірним.
Список використаної літератури
1. Цивільний кодекс Російської Федерації, частина перша від 30 листопада 1994 р. № 52-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
2. Оцінка бізнесу / Під ред. А.Г. Грязнова, М.А. Федотової. - М.: Фінанси і статистика, 2006.
3. Пратт Ш.П. Аналіз та оцінка закритих компаній. - 2 + е вид. - М.: Інститут економічного розвитку Світового банку, 1999.
4. Пратт Ш.П. Вартість капіталу. Розрахунок і застосування. - М.: Квінто-консалтинг, 2006.
5. Федеральний закон «Про акціонерні товариства» від 24 листопада 1995 р. № 208-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
6. Федеральний закон «Про ринок цінних паперів» від 20 березня 1996 р. № 38-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
7. Федеральний закон РФ «Про оціночної діяльності в Російській Федерації» від 29 липня 1998 р. № 135-ФЗ (з наступними змінами та доповненнями).
8. Федеральний стандарт оцінки «Загальні поняття оцінки, підходи та вимоги до проведення оцінки» (ФСО-1), затверджений наказом Мінекономрозвитку від 20 липня 2007 р. № 256.
9. Fernandez P. (2002). Valuation methods and shareholder value creation, Academic Press.
10. Damodaran A. Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount. - Http://www.damodaran.com.
11. Damodaran A. The Value of Transparency and the Cost of Complexity. -Http: / / www.damodaran.com.